出品|虎嗅商业组
作者|李玲
头图|IC photo
北京时间4月17日，水滴筹母公司向SEC提交上市申请书，计划以发行ADS的方式在纽交所上市，代码为“WDH”。
这份招股书中，水滴将自己定义为“致力于保险保障和医疗健康服务的领先科技平台”，但并未公布发行股数与募资金额。在2020年下半年水滴赴美上市消息传出时，其市场估值为60亿美元左右。
事实上，在我国现行的商业领域划分中，很难将水滴恰如其分地归纳定义，如果说目前唯一赚钱的保险经纪业务契合“保险保障”，医疗健康服务则是水滴尚未证实可行性几何的部分。
水滴现阶段的核心商业模式是“通过水滴筹、水滴互助以及水滴保，建立保障和救助的社交网络，提高国内消费者的保险意识，进而提供保险保障和医疗健康服务”。
换言之，水滴是先通过网络筹款（水滴筹）、网络互助（水滴互助）获得强关联的社交用户，并建立用户的风险控制心智，再利用互联网保险经纪（水滴保险商城）业务给用户提供风险解决办法，即卖保险。
不久前的3月，水滴关停水滴互助。而相比早前关停互助业务、退回用户所有分摊金的美团，水滴单方面通知，并未给用户补偿性措施。在业内看来，单方面关停水滴互助是在为上市扫清障碍，也反映出其上市的急迫性。
不管如何，水滴都将拥有“第一股”的头衔，但具体定义到哪个领域，都不那么合适。网络互助与网络众筹目前都处于监管的灰暗地带，前者迫于合规风险关闭，后者仍未出台适配的监管条例，但已经因收割爱心被几度舆论讨伐。二者都不具有上市的可对标性。
保险经纪赚的中介佣金，本质上是流量变现，可持续性有限，很难说有多高的科技壁垒。
核心业务处于强监管的环境下，新业务仍在萌芽阶段，水滴为什么此时急于上市，答案隐藏在招股书的数据中。
亏了三年，还可能亏更多年
招股书披露，2018~2020年，水滴营收总额分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元，2019年营收同比增加535%，2020年同比增加100%。
水滴的营收至今未能覆盖支出。水滴的同期营业总支出分别为4.26亿元、17.05亿元、35.24亿元，2019年和2020年分别同比增长300%与107%。
其同期净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元、6.64亿元。
也就是说，最近这三年，水滴收入48亿元、亏损近12亿元。2019年亏损同比增加了39%，2020年营收增速骤降，亏损也同步扩大，同比增长了106%。招股书的风险因素部分称，经营亏损的情况以后可能会持续。
仅从最近两年的增速来看，水滴营收和支出的趋势保持一致：在2019年支出成倍增长时，其收入增速到达巅峰。2020年支出收缩，营收增速也开始断崖式回落。
水滴2016年成立，按照互联网公司的发展阶段，三到五年或是沉淀或是爆发，水滴属于后者，基于社交流量爆发较早，但现阶段业务增长反常“刹车”，是商业模式导致流量变现到顶，还是阶段性的投入过大，可能从营销费用可以看出一些端倪。
2018年~2020年，水滴的营销费用分别为1.85亿元、10.58亿元、21.31亿元，三年的营销费用高达33.74亿元。
如果拆分到每年的营业支出占比中，水滴2018年的营销费用占营业支出的43%，2019年的营销费用占营业支出的62%，2020年的营销费用占营业支出的60%。
营销费用占营业支出的六成，放在哪里看都不算好事情。再者，营销费用高企，也代表着水滴前端的获客成本高昂。而在监管收紧的趋势下，是否能用营销拉动业务增长也要画上问号。
再对比下上述时期的研发费用，分别为0.69亿元、2.15亿元、2.44亿元，占比同期营业支出分别为16%、13%、7%。
研发投入占比最高不到20%，最低只有7%，且有越来越少的趋势。这种情况下，水滴非要说自己是个科技平台，大概率是为了给资本市场讲个好故事。
对收入远未能覆盖支出，且需要靠不断加码投入的营销来维持运转的水滴来说，上市找钱是顺其自然的事情。但此前的估值60亿美元，大概率要大打折扣。
卖保险的公司，值60亿美金？
从营收构成看，水滴可以被称为“一家卖保险的公司”。
其营收由四部分构成：“证券、期货及保险经纪业务之收入”“技术服务收入”“管理费收入”“其他业务”。
第一个名称很长的收入可以简单理解为水滴保险的导流费，也就是卖保险的佣金；技术服务费指的是水滴向合作的保险公司、机构提供的科技解决方案；管理费指水滴互助业务中，平台从互助金总额中抽取8%的运营管理费用；其他业务主要指一些未实现规模化营收的医疗服务领域的新业务。
2018年，水滴营收总额为2.38亿元，其中保险佣金收入1.22亿元、技术服务收入0.59亿元、管理费收入为0.47亿元、其他营收为0.10亿元，对营收贡献占比分别为51%、25%、20%和4%。
2019年，水滴总营收15.11亿元，其中保险佣金收入13.1亿元、技术服务收入0.5亿元、管理费收入为1.4亿元、其他收入0.08亿元，对营收贡献占比分别为87%、3%、9%、1%。
2020年，水滴营收30.28亿元，其中保险佣金收入26.95亿元、技术服务收入1.94亿元、管理费收入为1.10亿元、其他收入0.29亿元，对营收贡献占比分别为89%、6%、4%、1%。
一个显著的趋势是，保险佣金收入在营收贡献中占据越来越重要的地位，从五成到接近九成。原本合起来能贡献45%营收的技术服务费、管理费，其营收贡献被压缩到一成。而其他收入近三年对营收的贡献很小，几乎可以忽略不计。
水滴的“偏科”，使得营收绝大头靠保险提成。与此同时，其保险收入也集中来源于众安保险、中国太平人寿、弘康人寿。
截至2020年12月31日，水滴累计的保险用户数量约为7940万人。2018年、2019年、2020年，累计的购买保险的用户人数为170万、880万和1920万。首年保险收入分别为9.72亿元、66.68亿元、144.26亿元。
其中，众安保险占水滴2018年营收的21.7%，中国太平人寿占水滴2020年业务总额的24.8%，弘康人寿占其2020年营收总数的11.1%。
核心业务单一，收入来源集中，水滴盈利能力与成长空间的问题短时间内很难找到解药。尽管招股书披露，水滴已经拿到网络医药销售资质与药品经销执照，但其医疗服务相关的新业务势头微弱且存在较大不确定性，因此现在将其定义为一家医疗服务平台太过牵强。
而即使按照核心业务去估值，拥有保险牌照的众安保险，其总市值尚不超过90亿美元，只有保险经纪牌照的水滴，距离60亿美元着实还有段距离。
导流神器没了，故事还要怎么讲
即使现阶段亏钱不断，营销费用高企，对于美团前高管标签加持的互联网明星公司来说，这并不影响水滴为投资人讲故事。
水滴招股书称，其用户转化能力可以通过我国保险市场实现用户群体的终身价值百科，带动长期增长，并拓展医疗服务领域。
也就是说，保险收入将成为水滴较为长期的核心收入，也将成为以后拓展医疗服务的基础。
但在风险因素中，水滴列举了保险、众筹业务成长受第三方保险经纪代理商、医疗众筹行业未来发展的影响、面临监管制度变化的不确定性等风险。
水滴的保险经纪业务本质上是流量变现，通过水滴互助、水滴筹获得针对性流量，也更容易转化到相关险种。水滴的保险经纪牌照于2017年5月正式拿下，通过全资收购保多多保险经纪有限公司。
保险经纪公司和保险公司的最大的区别就是，前者不生产保险只卖保险，同时可以参与设计保险产品。水滴的第二大收入就是根据用户数据和保险公司共同设计保险，收取技术服务费。依然是流量（数据）变现。
保险经纪说到底还是给保险公司打工，流量也总有封顶的时候，监管变化带来的不确定性，也让平台中介们的钱越来越难赚。
2020年12月，银保监会对线上保险业务监管进行调整，已于2021年2月生效。该调整变化是保险经纪平台设立客户管理、信息保护等，还要求平台规范宣传材料、营销活动，以及用户只能通过保险机构的线上接口进行在线投保。
限制保险经纪机构对用户信息的过度获取之外，银保监会还提高了平台的基础设施和网络安全标准，这些无疑会增加运营和安全上的成本。
3月，水滴关停水滴互助，能给保险导流的就只剩下水滴筹。2018年，2019年和2020年水滴保的初次年度保费（first year premium）分别约46.5%，23.0%和13.0%来自水滴筹。
水滴筹的用户转化率在肉眼可见地下降。此次招股书并未披露水滴注册用户总数与相关的增长数据。因此很难判断水滴筹未来是否会对保险产生持续、稳定的转化。
现下，水滴更像是一家营销驱动的保险经纪公司。在尚未证明自己医疗健康服务领域潜力，加上盈利能力羸弱，再不上市融钱，恐怕连水滴筹这样运营成本不低的“公益”，水滴都没得做了。
原标题：再不上市水滴连公益都没得做了
