编者按：本文来自雪球，作者杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席分析师，36氪经授权发布。
本文整理自“2019雪球嘉年华”分享，演讲者杨仁文。
本次演讲主题聚焦于云游戏。大家都知道，TMT里今年最火的肯定是以半导体为代表的电子行业。随着硬科技行情的快速上行演绎，投资者越来越关注下一个股价可能爆发的领域——5G应用。所以我觉得现在这个时点有必要跟大家讲一下5G应用领域之一：云游戏，我分享的角度是希望从整个游戏产业的变迁去看云游戏，看整个数字娱乐的变与不变。
首先，第一大部分是讲数字娱乐的变。
大家都知道，网络通信技术的革新会引发从硬件到软件到应用的全面变革，从而在股票市场诞生产业级或板块级机会。回顾历史，2G时代成就了门户网站，3G时代成就了社会化媒体，4G时代成就了视频、直播、手游，那么5G时代会成就什么呢？最早很可能是云游戏、超高清视频等娱乐应用领域的机遇，长远来看还会有更多其他领域的机会。所以关于5G的应用是今天我们重点要分享的一个话题。
我们对全球整个游戏产业发展史做了一个梳理，你们可以看到，整个游戏产业的发展其实是跟整个信息基础设施的变化有非常紧密的联系。比如从网络通信技术，传输技术这个角度来看，从最开始的2.4K到后来的64K，到后来的2兆，再到100兆，再到20G，整个传输技术的变革和升级，引发了游戏形态不断的进化和升级，从而带来了一轮又一轮的游戏产业的机会。
关于云游戏，其实很多人很关注，云游戏这个产业的机会到底有多大？这里我们需要就是建立一个分析框架去推演它，为了去推演，我们把游戏产业历史的周期拉长，拉长到什么时候呢？拉长到街机游戏的时候，这里面有一个清晰的规律是什么规律呢？就是每一轮游戏硬件设备的迁移往往会带来一个比较大的市场规模的扩容，从而带来一个比较大的股票投资机会。
当时从街机到主机，这是一个硬件比较大的迁移，所以带来主机游戏比较大的市场的机会，现在全球主机游戏市场规模还有430亿美金。从主机游戏到PC端游戏，它又是一个比较大的游戏硬件设备的迁移，又带来了一个大的产业机会。
目前客户端游戏市场规模有305亿美金。那么在PC端游戏里面，你会发现它其实除了端游，它后面又出现了一个新的形态—页游，但是从端游到页游都是基于PC端，并没有出现硬件的革新，所以它带来市场的扩容的量级相对是比较小的，不过仍然在当时的A股带来了一轮还不错的页游板块级机会。
从PC端到手机端，又是一个游戏硬件设备的迁移，这个迁移又带来一个巨大市场扩容，目前全球手游市场规模超过600亿美金，也带来了比较大的几年手游板块行情，但是在手机端里面又出现了一个比较小的插曲，就是出现了H5的游戏，它并没有出现游戏硬件设备的迁移，主要基于手机端，所以它的市场规模量级相对也比较小，所以在股票市场带来的机会可能也没有那么明显。
再往下走就是云游戏，我们认为云游戏可能跟前几轮相比，首先的确是硬件的迁移可能不是很明显，就是没有出现一个新的计算平台，但是它跟以前比有很大的突破，它可以跨平台、跨终端。
跨平台，这是它很大的一个看点，然后根据我们的测算，我们认为云游戏时代带来的市场规模新增+转移的量级可能是千亿级左右，从这个量级我觉得属于中上等的机会。我觉得云游戏的投资机会是非常值得期待的，特别是在股票市场这一块，虽然有时候节奏和进程需要点耐心。
那么下一个更大级别的机会可能是在什么时候呢？可能是在VR/AR时代，或者其他杀手级的硬件创新出现的时候才可能会出现。这是我们关于云游戏的产业机会到底有多大的推演逻辑。
很多人很关注中国云游戏对整个游戏市场规模的影响到底有多大，这里我们可以做一个推演测算，这个测算分为三个维度，第一个维度，首先因为云游戏它是极大降低了对硬件的要求，所以它会里面产生一个硬件替代的市场规模，这个市场规模大概是170亿左右。
第二个维度，云游戏可能会重构整个游戏产业链，导致应用商店的作用会被弱化，市场蛋糕可能会被转移，大概有五百多亿这样一个市场规模。第三个维度，因为玩家玩游戏的门槛极大的降低了，会有用户增量和ARPU值提升，这块会带来360亿的市场规模。这三个加起来大约是1000亿的市场规模。
那么云游戏的本质是什么呢？其实它的本质是视频，只不过它是一种交互式的视频流，它是基于云计算为基础的一种游戏形式。
云游戏的优势是什么呢？第一，它门槛比较低，硬件这一块门槛非常低，理论上有一块屏幕就OK。第二，跨平台，意味着可以突破时空的限制，以前可能你玩某一种游戏形态，只能在某一个特定场景玩，以后这种时空的限制可能得到一个极大的突破。第三，防黑产，可以杜绝外挂和盗版，这是对游戏产业来说是一个很大的进步。
云游戏的挑战是什么？首先，云游戏对网络是有要求的，因为云游戏能否普及很关键的因素就是时延，要降低时延，对网络带宽这是有要求的。第二，可能会额外增加带宽的成本，还有云计算的成本，第三，改变玩家消费习惯，这个需要去适应。
云游戏其实不是一个新诞生的概念，云游戏其实已有十年发展时间，可以分为三个阶段。
第一阶段，大约在10年前的时候，当时国外一家厂商就提出了云游戏这样一种理念，OnLive当时试图以外来者身份想颠覆游戏行业，但是因为网络基础设施不支持，没法解决时延的问题，导致玩家用户的体验差，然后当时产业链里面CP厂商也不愿意跟它合作。
第二阶段，硬件厂商开始进场，试图要做一个战略转型，也是因为受制于时延的问题，还有成本的问题，效果也不是特别好。
第三轮，云计算厂商开始进场，想试图跨界降维打击。现在到这个点应该是开始实现了天时地利人和这样一种状态。所以我觉得在现在当下这个阶段的话，云游戏很多基础条件已经具备了，特别是在5G大的背景下，再加上云计算，属于一个天时地利人和这样一种状态。
关于云游戏，我们可以对全球，特别是中国参与的厂商做一个梳理。
现在的厂商主要分为几大类，第一，初创公司，初创公司里面有几个比较代表性的公司，一个是动视云、达龙云、红手指，布局比较早，第二，国内的大厂，腾讯、华为、顺网科技等，从不同的角度去布局云游戏，第三，是海外的初创公司，第四，就是海外的一些硬件厂商，像索尼和英伟达，还有像公有云厂商，微软、谷歌、亚马逊等等。
现在初创公司布局比较早，而且有的已经上线平台了，有一些大厂现在还处于测试的阶段。
关于云游戏厂商主要分为两种形态，三种模式。一种基于X86架构的，原生开发系统是windows，主要是实现PC云游戏和云电脑，另外一种是基于RAM架构的，主要实现移动云游戏和云手机。第二，它有三种盈利模式，一种是2B的，一种是2C的，一种是2B+2C的结合模式，这是目前云游戏厂商的基本情况。这个可能对于我们推演未来云游戏厂商商业模式会有很大的帮助。
关于云游戏，投资者很关注它的产业链结构以及价值分配会不会发生重大变化，事实上根据我们的推演它的确会发生变化，首先应用商店很可能要弱化的，这块的市场蛋糕要重新切分，因为云游戏时代你可以不用再下载安装了，不需要跳转到应用商店去下载游戏了，直接可以即点即玩。
第二，云游戏平台，会占有巨大的优势。
第三，发行推广这个环节有很大的改善和提升，以后你看到广告点直接就可以玩了，不用下载安装，这样可以提高推广转化率。
第四，对游戏直播可能也会有很大的改变。在云游戏时代，在游戏直播的时候可以直接点进去玩游戏，玩得比较精彩可以随时的分享，这样的话可以极大的提高玩游戏的体验。
关于云游戏，大家还很关注未来它的盈利模式到底是什么，这个我们也只能说去从历史来看，对云游戏的盈利模式做一个推演，大家都知道，2005年之前，几乎所有的游戏，不论是主机游戏还是PC端游，基本都需要直接购买下载或者点卡时间付费，目前国外仍有较多PC和主机游戏仍采用买断制收费方式。
2005年，以《热血传奇》与《征途》为首，国内网游开始进行第一批由时间收费模式向道具收费模式的转变，开启道具付费制。
未来云游戏，很可能是流媒体订阅+时长/道具付费制。随着云游戏时代的到来，订阅制先行，首先它对主机游戏可能会有很大的改变，根据第三方数据的预测，订阅制这种收入模式会快速的上升，未来7年主机游戏订阅的收入年增长会达到41%，这是一个比较高的增速，意味着未来订阅服务收入占整个主机收入游戏占比会快速的提升。
那么云游戏普及的关键因素到底是什么呢？其实就是降低时延，改善游戏体验，那么怎么去降低时延呢？就是要通过5G+边缘计算。从这张时延分布占比图可以看出，两块网络传输时延占总时延的比例达70%以上，5G+边缘计算节点可有效降低时延，游戏体验就有极大的改善，云游戏就很有可能得到一个快速的普及，所以说5G时代最现实的应用场景之一就是云游戏。
关于5G的应用，其实除了云游戏还有很多的应用场景，比如说智能制造，比如说智能城市，比如说像直播游戏，还有包括车联网。那么这种不同的应用场景它们对时延，对带宽，对安全性，要求程度是不一样的。我们能够正常的看到，比如说智能制造它对时延这一块，低时延这一块是要求比较高的，但是它对带宽的要求是相对比较一般，但是对安全性是要求比较高的。
记得上次看到华为发布的一个宣传片里面讲到的，在矿山的挖掘机，挖矿环境可能比较危险，对安全性要求是比较高的。然后第二个是智能城市，智能城市这一块就是对时延这一块要求相对比较一般，但是对带宽和安全性要求比较高。
游戏刚才已经讲了，它对时延的要求是比较高的，带宽的要求也比较高，但是安全性就相对一般了。第四是车联网，车联网肯定对时延这一块要求比较高，但是对带宽要求比较一般，对安全性要求肯定很高的，这是关于不同的应用场景对低延迟、高带宽、安全性的要求是不一样的。
现在包括中国在内全球很多国家地区已经开始5G商用化的征程，中国也已刚刚开启。根据第三方的数据统计，到2023年全球的5G用户数有望突破10亿。
一旦开启，很可能这个速度会超过我们的预期。这是国内5G商用的一个进程，现在基站的建设是在加速，5G终端陆续上市，明年下半年5G手机可能会迎来放量，从股票角度，大家肯定会非常关注5G应用的场景到底有哪些，它的商业模式是什么。讲到云游戏，刚才讲了云游戏的本质是视频，视频大家都知道从全球看有一个流媒体视频霸主，就是Netflix，那么谁会成为游戏界的Netflix呢？
这是大家很关心的事情，云游戏它的一个竞争核心要素有三个，第一，是优质的内容，第二，平台或渠道，第三，云计算技术，同时具备这三个要素的只有微软，同时具备前两个要素的，有艺电、育碧、索尼、任天堂，同时具备后两个要素的是亚马逊、谷歌。
国内的厂商，同时具备这三要素的是腾讯，其他的厂商可能是具备其中一个要素或者两个要素。刚才我们讲到了游戏的历史变迁，讲到云游戏未来的前瞻，讲的都是变化的东西。接下来我们想从变化里面寻找不变的因素，因为我们做投资，往往是很希望在变化的趋势里面寻找不变的规律，这样才能有效指导投资。
这张图是我们研究游戏行业总结出来的一张图，我们发现不管是端游戏时代、页游时代、手游时代；不管是游戏，还是电影，或者是其他的娱乐形态，你会发现它都遵循一个“三段式”的成长法则，它对于我们把握不同阶段的投资机会和配置的思路有很大的指导作用。
比如说手游最开始的时候，大概是2012年的下半年到2013年初开始起来，那个时候是一个典型的内容驱动阶段，就是百家齐放，很多新的厂商涌现，这个时候渠道都在争抢内容，那个时候很多手游公司是真赚到了钱。
从股票角度在这个阶段不是纠结要买谁的问题，而是应该板块配置，这是第一个阶段；
第二个阶段随着内容越来越多了，变得可能也不是那么稀缺了，这时候渠道它的格局又相对比较稳定，大家发现“抱渠道大腿”很重要，比如那时候，很多投资者都很关注哪家游戏厂商的游戏要上微信平台了，股票市场可能会有一轮热炒，这就是典型的渠道驱动阶段，这个阶段厂商已经开始出现分化，有些厂商慢慢在出局，整个市场开始走向集中化，这是渠道驱动阶段；
第三阶段是内容和渠道一体化驱动阶段，手游行业增速慢慢下来之后，整个行业红利慢慢在消退，这时光有内容你也很难变成非常大的公司，光有渠道也不行，必须是内容+渠道一体化，那么内容+渠道一体化就是腾讯；
其次是内容品类非常强，尤其某些细分品类具有很强优势的网易；其他的二线厂商只能分割剩余的市场。在这个阶段，第一名可能是50%市场份额，第二名25%左右市场份额；剩下厂商分割25-30%市场份额。
端游时代、页游时代其实也是这样的特点，我们大家都认为云游戏时代可能也会遵循这样“三段式”成长法则，第一阶段就是内容驱动，在内容驱动阶段的时候，从股票角度看侧重板块配置，不要过于纠结哪个厂商关联度更高一些，或者是不是优势更明显一些，当然还是要注重一下厂商本事的质地，这是关于游戏产业“三段式”的成长法则的解读。
关于游戏产业，第一个不变的规律是“三段式”成长法则。第二个不变的规律是精品内容永远是稀缺的，一家厂商持续能做出精品的内容，它也有一定的概率会变成市值还不错的，比较大的公司。
第三个不变的规律是：用户时间的碎片化，游戏产业的发展一直在适应用户时间碎片化趋势。云游戏极大突破了玩游戏的时空限制，会迎来一个更大的市场扩容。这是游戏产业的趋势。
第四个不变的规律是内容的重度化，这是游戏产业很重要的不变的东西，比如用户游戏时间的延长，对应要求游戏自身的内容足够丰富，能对用户产生较高的黏度，变成重度用户；每一种类型的游戏在发展初期都是较为轻度的休闲游戏，随着设备和技术的进步，逐渐变得重度；细分类型上也随着游戏的重度化逐渐丰富；研发上，随着游戏的重度化研发团队慢慢的变大，研发成本慢慢的升高。
游戏产业的变迁本质上是信息产业的缩影，背后的逻辑是从软件业到网络服务业，再到云化，是在不断的往这个方向进化的过程，从最开始的时候我们线下买光盘、光碟，再到后来到应用商店下载、安装，再到未来的云游戏时代，随时随点随玩，这是整个游戏产业进化的方向。
内容行业有一个特点，叫潮流易逝，风格永存，在不断变化的内容行业，你会发现很多不变的规律，这跟消费品行业很像，内容行业本身也是一个消费行业。
