文 | 刘一鸣
Through chances various，through all vicissitudes，we make our way.
——Aeneid，摘自格雷厄姆《聪明的出资者》
巴菲特常常挂在嘴边的一句话是：假如一只股票我不想持有十年，那么我一分钟也不想持有。
这样的出资哲学适用于老练期的传统职业，却不必定能从改变无常的互联网股中挣钱。伯克希尔·哈撒韦作为价值出资的代表公司，直到2016年才开端建仓互联网股，买入的仍是确定性较强的苹果。
互联网股的不确定性很高，随时会冒出新的公司来推翻现有巨子。百度便是刚刚发作的比方，由于在线广告业隆冬、堕入医疗广告丑闻、O2O战略测验失利、对立字节跳动等新式竞争对手，百度的市值在一年内缩水了60%，这是大部分买方、卖方分析师都难以预料到的。
出资科技股需求用新的办法，横跨一二级商场也许是高效的解决方案之一，高瓴本钱（Hillhouse Capital）在这方面的测验证明了这一点。
高瓴本钱的出资规划很广，首要聚集在科技互联网和医疗范畴，但也包含了金融、教育、消费等广泛职业。今日，高瓴本钱办理600亿美金，已开展成亚洲规划榜首的基金。高瓴横跨了一、二级商场，从最前期的种子出资、危险出资、PE出资、上市公司出资，以及并购等悉数阶段，这种授权非常灵活。
本年4月，张磊在高盛亚洲论坛上说，比较于从前“狼文明”或“家文明”的公司，他更喜爱具有“足球队文明”的公司，由于这些公司有分工、有战术，懂得如安在公正的规矩下取胜。他还泄漏，高瓴本钱有45名职工。高瓴办理着600亿美元财物。
原视频可见：https:///insights/talks-at-gs/lei-zhang.html
由于在一级商场现已储藏了满足多的项目，这种方法更简略看清技能的开展趋势，也能够做大基金规划。更重要的是，由于巨大规划和位置，对那些有争议的项目，高瓴的出资已具有定价上的引导效果。
一位出资人士对36氪说，例如有赞这样的公司，由于腾讯和高瓴买入，对二级商场定价有很大影响，对市面上其他仍处于一级商场的SaaS公司估值，也有拉动效果。一级商场估值往往会参阅二级商场老练公司的定价，假如高瓴在某一赛道都有布局，那将是最大受益者。一起，丰盛的财物类别，也令高瓴在商场上抗危险的才干变强。
36氪追寻了最近3年高瓴在美股中对互联网类公司的持仓。SEC（美国证监会）要求股票办理财物在1亿美元以上的组织发表“13F文件”，即在每季度完毕后45天内发表该季度股票持仓状况。截止2019年Q2，高瓴本钱在美股共持有76亿美元的股票，包含了科技互联网、医疗、金融、消费等职业的公司。
张磊最广为人知的是对腾讯和京东的出资，而且持仓高达十年以上，是横跨一二级商场价值出资的模范。不过，当你真实运营一开销资于TMT的二级商场基金，死守一两支股票并非明智之举。
在2016年Q2-2019年Q2的三年间，高瓴简直把美股上干流的互联网公司都买了一遍，累计持有过54家科技互联网公司，包含了京东、阿里、亚马逊、百度、Facebook、苹果、谷歌等干流公司，还在近期新买入了拼多多、哔哩哔哩、蔚来轿车等新上市的公司。
咱们还观察到高瓴对单一股票的持仓，均匀来说在2-3个季度左右，有些公司乃至只持仓了一个季度，持仓流通相对较快；关于阿里、百度、爱奇艺这样的重要公司，尽管持有期长，但买卖比较频频。
电商：卖京东买阿里，“爆买”拼多多
谁都没有想到，电商职业在2018年迎来剧变，而在此之前大部分人都以为这个赛道现已满足老练了。仅仅建立4年的拼多多现在GMV排名第三，年度活泼用户排名第二，经过交际拼团的方法奇袭下沉商场。
尽管商场费用奇高，但拼多多增速惊人，想要猜测拼多多的财政数字是非常困难的，这使得这家公司充溢不确定性。但在阿里巴巴的强势阻击下，拼多多没有很快被打垮，本年Q2两边都交出了不错的财报，这使得本钱商场对拼多多的决心大增。
阿里也投入巨大精力开辟下沉商场，将聚合算调高到非常重要的战略位置，以与拼多多一战。能够猜测未来一段时刻内，电商职业都将充溢阿里和拼多多的硝烟。
而本来的巨子京东，在缺少新增加点和创始人的绯闻八卦中一路探底，2018Q3居然呈现了年度活泼用户数环比下滑，拼多多和阿里却都在高歌猛进。不过，京东最近正在趋稳，严控本钱和倡议创业精神正在起效果。
高瓴的持仓反响了这些改变。早在2015Q4到2016Q4，高瓴一向把50%以上的仓位会集在京东，据天风证券测算，前期高瓴的持仓本钱在0.825美元/股左右，获得了丰盛报答。高瓴对京东的减仓继续了几年，而且非常有计划性，2016Q2高瓴持有京东26亿美元股票，2019Q2这一数字下降到5亿美元。
在2018年下半年京东堕入危机时，京东股价一路跌落，最低时PS（市销率）现已低过沃尔玛。高瓴挑选中止减仓，并保留底仓至今，乃至在本年Q2轻轻加仓。
尽管与京东关系密切，但高瓴没有抛弃买阿里这支股票，尽管两边有一些“小裂缝”。据一位券商研讨主管称，尽管高瓴在2018Q2持有阿里不少仓位，但阿里在2018年9月举行的出资者日（Investor Day）仍回绝高瓴参与。在2018Q2-Q3阿里股价跌落的进程中，高瓴许多减仓，但在Q4及2019年又逐渐加仓。
无论如何，在中概股里阿里无疑是一支抗危险的高市值股。根据阿里的履带战略，蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络、口碑等等兄弟或父子公司确保了抗危险才干，再加上满足的流动性，这是出资组织非常喜爱的一点。
而关于拼多多，在许多基金还犹豫不定的2018年，高瓴现已建仓。在拼多多股价低谷2019Q2，高瓴可谓“爆买”，按新添加的持仓股数核算，高瓴在Q2买下了拼多多总成交量的1%，这是一个可观的数字。最近一个月，拼多多现已暴涨到每股33.6美元，市值也逾越百度成为我国互联网第五位。2019Q2高瓴对拼多多的持仓市值为2亿美元，现在这一数字或许现已翻倍，高瓴对拼多多的预判是成功的。
别的，高瓴还在2019Q2许多买入亚马逊。高瓴对亚马逊并没有像价值出资者那样继续持仓，而是在2017年持有了一年，但之后“见好就收”清仓了。在2018下半年的跌落中，又从头购入，做了一次成功的投机。但假如继续持有的话，或许获利更丰。
别的，高瓴本钱还有测验其他国家的电商公司，例如掩盖拉美商场的阿根廷电商公司MercadoLibre，和东南亚电商渠道Shoppe的母公司Sea，Sea旗下还包含Garena（数字游戏）和AirPay（电子钱包）事务，Shoppe现在是东南亚GMV最大的电商渠道。
跟着拉美商场宏观经济疲软，买家对价格更为灵敏，这一点在阿根廷商场很显着（阿根廷是MercadoLibre的第二大商场），与传统零售商比较，价格优势促进顾客在网上购物，这也将助推MercadoLibre GMV的增加。而且MercadoLibre在2019年加大了对巴西商场的补助和营销开销，预计会获得更高的GMV增速。别的MercadoLibre也像阿里、京东相同设立了自己的钱包事务，穿插出售例如借款和稳妥等服务，在拉美MercadoLibre是这个范畴的领导者。
视频：重仓爱奇艺，布局Netflix
在美股互联网股中，爱奇艺是高瓴最新的榜首大重仓股，爱奇艺也是高瓴从一级商场持有到二级商场的公司，是爱奇艺的第三大股东。
2018年3月爱奇艺上市后，股价一飞冲天，最高到了46美元，在这个进程中高瓴挑选获利了断，究竟从一级商场获取的本钱必定很低。到了2018Q4，爱奇艺股价见底时，高瓴忽然加仓，而且继续买入。
不过，爱奇艺最近的体现并不太好，股价尽管没有抵达2018Q4高瓴加仓时的底点，但也继续阴跌，高瓴新的仓位现在估量没赚太多钱。
爱奇艺和视频流媒体开山祖师Netflix的首要盈利方法都是会员费，但他们都还处于捉襟见肘的状况，由于内容投入高居不下，而且需求继续投入，需求不断的买版权、制造新的综艺节目，才干确保自己的渠道有满足的内容。比方一部《延禧攻略》提振了当季度的会员数量，但它也只能继续几个季度，需求不断有爆款剧集影响才行。2019年上半年，爱奇艺仅在内容上就投入了50亿，但经营收入只要71亿。
视频流媒体一向是巨子必争之地，阿里扶持优酷、腾讯扶持自己的腾讯视频，爱奇艺背靠百度，但无法这是BAT里最弱的“爸爸”。三家公司的商业方法很像，价格战和流量战在所难免，而且用户忠诚度不高。这也导致爱奇艺一向非常缺钱，以至于近期接连发行债券来融资。比较于Netflix，爱奇艺测验了更多的变现方法，包含广告（视频贴片）、内容分发，乃至发行游戏。
据爱奇艺2019Q2财报，爱奇艺面临着严峻的局势，总收入增加阻滞、广告收入同比下滑、会员服务环比下滑，这也构成股价跌落。这场内容战役好像还看不到结尾，高瓴对爱奇艺的押注不知能否取胜？
除了重仓爱奇艺，高瓴也一向有出资Netflix。在Netflix身上，高瓴也不是长时刻持有者，而是波段操作。高瓴在2018年上半年持有1亿美元Netflix仓位，但在2018年中的股价巅峰大幅减仓，之后又在2019年初逢低买入。
Netflix比爱奇艺更进一步的是，把会员卖向全世界。不过，Netflix在2019Q2的体现并不好。由于Netflix Q2在国际商场测验了提价，这导致了不小的用户丢失，一些出资人开端质疑Netflix到底有多少定价权，以及在国际商场中用户需求是不是现已趋于饱和了。最近一个月Netflix股价跌落了20%。
假如按年龄段区分，爱奇艺和Netflix针对成年用户，哔哩哔哩则是愈加年青化的视频渠道，以动漫“二次元”发家，现在现已开展成包含文娱、日子、动漫、游戏和科技的多元化视频渠道。哔哩哔哩的年青化社区气氛很好，这也使得黏性很高。尽管MAU环比增加有些乏力，但依然坚持着年度30%左右的增加。
据哔哩哔哩办理层泄漏，现在54%的新用户来自低线城市，这非常契合最近互联网业下沉的大方向，哔哩哔哩在某些笔直范畴非常强势，例如电子竞技和Vtuber直播，哔哩哔哩还在准备30多款游戏，包含10款自己开发的游戏，大部分是ACG主题。
2019Q2高瓴持有哔哩哔哩1.6亿美元仓位，与爱奇艺相同，也是在IPO后的拉高中先高位清仓获利，再逢低逐渐买入。
OTA：全面清仓
由于全球规划内的经济下行，导致机票佣钱率承压、酒店业进入下行周期，高瓴在2017年便清仓了从前的重仓股——携程。
高瓴清仓携程的时刻点非常奇妙。2017年8月，我国民用航空局（CAAC）发布了针对在线游览票务渠道（OTA）绑缚出售的新规则，其间要求OTA出售机票时不得默许勾选机票以外的服务产品；应经过明晰显着的方法将贵宾休息室、稳妥等附加服务设置为旅客自主挑选项；以及需求用显着方法提请顾客留意附加产品或服务的数量和价格。而在此之前，由于搭售问题携程一度堕入言论危机。
这一新规令携程的总营收和净利润承压，高瓴也在新规发布的当季度完全清仓携程。再加上宏观经济影响下游览消费志愿下降，高瓴之后再也没有买入携程股票。
除了携程外，OTA职业中高瓴还买过Booking和猫途鹰（TripAdvisor），Booking是欧洲最大的在线游览网站，猫途鹰则是全球最大的游览点评网站。在2016年从前，高瓴还持有过MakeMyTrip（印度最大OTA）。
交际：套利操作
Facebook是美股的“常青树”，交际也是互联网职业最值得出资的范畴之一，由于交际软件掌握着许多流量。而且，交际具有显着的龙头效应，一旦靠拢流量将天然构成独占位置。交际巨子的变现途径也非常丰盛，从广告、电商，到数据，很简略赚的盆满钵满。
在这一范畴，高瓴持仓过Facebook、Line（韩国交际软件）、陌陌、Snapchat、Twitter、微博、相聚年代（YY），现在仓位最重的是Facebook。
在交际范畴，Facebook简直没有敌手，Facebook的用户运用时长仅次于Google，这两家巨子主导者在线广告商场的格式。Facebook在用户基数大的一起，黏度还很高，MAU是Twitter的数倍。在收入方面，尽管Facebook信息流广告的Ad Load rate（广告加载率）现已迫临极限，但Instagram、Messenger、WhatsApp等产品的货币化还处于初级阶段，未来仍可奉献长时刻潜力。
Facebook在2018下半年堕入用户信任危机，包含用户隐私走漏、虚伪新闻干涉美国大选等等，引起了用户恶感以及更严厉的监管，这也构成了Facebook股价的“至暗时刻”。不过，就像巴菲特说的那句“在他人惊骇时我贪婪”，高瓴在低谷期轻轻加仓，当2019年Q1呈现回暖痕迹时，决断压下重注，成功捕捉到拐点，之后Facebook股价一路上扬。
当你看好一个范畴时，出资这个范畴更年青的公司是一个好挑选。好像出资爱奇艺、Netflix的一起，买入更年青的哔哩哔哩，高瓴在交际范畴还持仓了Snapchat。比较于Facebook，Snapchat的用户群愈加年青，绝大部分是18-24岁的年青人群。这也是Snapchat以巨亏的财政报表，依然在IPO时获取了50倍左右PS的原因，商场喜爱占有年青人心智的使用。
不过，Snapchat以超高估值上市后，用户扩展速度不尽人意，而用户规划的肯定体量以及增速是影响交际类公司估值的重要因素。Facebook在2012年上市前，全球DAU到达5.52亿，依然坚持了同比32.4%的增速；而Snapchat才打破1.58亿，增速就现已降至50%以下，在体量尚不大的状况下增速放缓，会对商场预期发生较大影响。上市后，Snapchat一路破发。
别的，高瓴还一向保有对LINE的仓位。连我（LINE）是日本和我国台湾地区最抢手的交际软件，以及在东南亚有必定的用户基数。LINE也好像微信相同，有付出功用，两边在上一年年底达到协作，令顾客用微信扫描LINE Pay的二维码也可调用微信钱包付出。别的，好像Facebook相同，LINE在本年也上线了区块链子公司“UNBOLCK”。
在中概股里，高瓴则一向持有陌陌和YY。2018年，一些VC出资人以为交际是周期性产品，跟着00后逐渐长大，或许有新交际产品的时机，所以他们出资了一批创业公司。一年后这批公司连续失利，现实证明了新创业公司获取流量的本钱太高，不如买陌陌和YY股票。
新式范畴：从蔚来轿车到人造肉Beyond Meat
跟着2018年前后的独角兽上市潮，许多招引眼球的新股值得测验。每季度高瓴都会不断测验新的股票，尽管仓位不重，一旦发现适宜的，就会趁机扩展战果，乃至更改出资战略。
2019年高瓴总共新测验了7支新式股票，其间Uber在Q2一会儿买入了7亿美元，占高瓴总持仓市值的9.2%。而关于人造肉公司Beyond Meat，高瓴仅仅很少的买入了一点，不过Beyond Meat涨势凶狠，最高时比上市首日暴涨了400多倍。别的有一些是从一级商场转化而来，比方蔚来轿车。
近30年来，美股商场的出资者得以共享科技企业飞速生长带来的盈利。2013年从前，美股净利润排名前十的上市公司，动力企业占有了半壁河山；2013年今后，石油价格步入下行期，取而代之的是科技类公司和金融类公司。在2015-2018年期间，移动互联网技能驱动下的商业革新，令一大批优异的科技公司登上浪潮之巅。
据华泰证券计算，假如比照代表新经济的纳斯达克指数，和代表传统经济的道琼斯工业指数，纳指在1990年底至2019年6月末，翻了约21倍，年化收益率11.4%；同期道指翻了仅10倍，年化收益率8.5%。尽管在2000年的互联网泡沫以及2008年的金融危机中，纳指呈现了较大起伏的回撤，但是在经济复苏后相同展现出更大的弹性。所以说在2009-2018年的美股十年牛市中，科技股是首要的推进力气之一。
做满足好的基础研讨，及时发现并测验新式科技股，是一个致胜法宝，特别是当这些公司堕入短期费事时。高瓴新建仓的特斯拉和Uber，都是处于股价低谷的潜力型公司。
高瓴还在2018年买入苹果（Apple）和谷歌（Google），这两支是美国科技股的典型代表，苹果是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的榜首大重仓股。不过高瓴很快就将谷歌清仓获利。
别的在中概股中，高瓴对58同城的持有期很长，一向坚持着3%-8%的持仓占比（互联网类股票中），直到2018年下半年跟着广告业下滑才逐渐减持。BAT中，高瓴在最近三年没有仔细持有过百度，仅做短期套利，高瓴尽管错过了百度2017年的大涨，但也躲过了2018下半年的大跌。
早年在耶鲁捐献基金（Yale University Endowment Fund）实习时，张磊曾被派去木材职业做职业研讨，几周后回来，他交出了1英寸厚的陈述，其间的洞见令首席出资官大卫·文雅森刮目相看。这个传统也在高瓴连续了下来，在高瓴与梅奥诊所达到买卖之前，分析师们花了几年的时刻进行研讨。
一个小插曲：高瓴的英文名Hillhouse，来源于耶鲁大学内的一条小径，张磊实习的耶鲁捐献基金位于在这条路上，可见耶鲁对张磊影响之大
高瓴有长时刻持有的公司，例如经典事例腾讯和京东；也有一两个季度快进快出的股票，例如百度；乃至还有由于消息面变化而完全清仓，例如携程。张磊曾在《出资中最简略的事》序言中写道：“天下武林，各式各样，名门正宗如少林武当，固然名扬天下。而武林之大，凡是修得暗镖神剑者，亦可独步江湖。所以门派无显贵，只要适宜不适宜。”
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